当部分药企正陷入内卷红海中无法自拔时，康诺亚已经完成了外卷的二次突围。

11月17日，康诺亚生物发布公告，将其自免双抗管线CM336授权给外企，交易方是一家叫Platina Medicines Ltd（PML）的在英国注册成立的初创企业，本次的交易形式，是现金与股权并行的NewCo形式。

值得一提的是，这是2024年内，康诺亚生物继7月与Belenos Biosciences 1.85亿美元的交易后的第二次NewCo出海。

当康诺亚实现外卷的二次突围，将带给市场怎样的惊喜？

二次突围

本次的BD针对CM336这一条管线，靶向BCMA×CD3双靶点，与岸迈生物两个月前BD的双抗属于同靶点，出海形式也相似，都是NewCo。授权地区方面，都是大中华区以外的权益。

岸迈生物的首付款达到了6000万美元，里程碑付款达到了5.75亿美元。而本次康诺亚的CM336授权金额方面，首付款为1600万美元和最高6.1亿的里程碑付款。二者在收取的付款中都有一部分是以股权形式支付的。

二者的总付款算下来类似，但里程碑首付款相差较大，主要原因是临床进度不同，CM336直到今天（11月18日）才在ASH大会上披露初步的临床数据，在BD谈判时期的临床数据并不成熟；而岸迈生物的EMB-06在2023年的SITC年会上已经披露了其首次临床的数据，有了初步但较为坚实的疗效支撑。

首付款的溢价，主要是针对初步临床数据对管线现有价值的抬升，但从里程碑付款总金额看，两家外企对管线的潜在价值估值都较为相似。

拆解BD交易有一个重要的方面，是看交易双方谁是强势一方。从此前康方与SUMMIT的BD交易来看，在与国外小微biotech的BD交易过程中，中国药企在较多情况下处于较为强势的一方。具体到交易当中，AK112的BD是summit的CEO杜根主动联系康方生物，并且在康方生物CEO夏瑜博士的调研中，给了夏瑜博士非常好的印象，让康方觉得对方是非常重视这次BD的。

国外小biotech的出现大多数是资本组局＋专业风险投资家或者专家企业管理者的组合，BD国内管线的目的也是通过低价买入管线，自身推进到三期临床左右的进度，然后将公司整体打包卖出。虽然它们是出资方，但小企业自身的谈判筹码较少，目前中国管线处于抢手状态，一个已经被稳定验证的靶点，例如PD-(L)1×VEGF已经接近外国药企来国内批发的局面。中国的研发企业，事实上在面对小型biotech，在管线预期足够稳定的情况下，是可以处于较为强势的地位的。

这是BD交易中的供需关系逻辑。

此外，康诺亚现在的体量也远非国内的小型biotech可比，其目前在港股的市值已破100亿，可以排在港股18A药企中10名左右的位置。虽然远没有恒瑞那么大的影响力去做NewCo，但远不是小型biotech一样，对现金极其渴求的状态，有底气去选择更加比美元更有升值潜力的小型biotech股权，这份现在以较低价格拿到的股权升值，未来也会在财报中非公允价值资产变动中去充分体现。

双赢局面

从交易的对手方去看，PML是Ouro Medicines的全资子公司，这家公司目前看上去更像是一个“壳子”，用来装管线资产抬升估值的壳子。根据英国政府官网（Gov.UK）的资料，该公司成立于今年10月29日，到现在为止成立不到一个月，其任命的CEO是美国人，一个非常年轻的90后，名为Jaideep Dudani。

从公司CEO就可以看出，该家公司资本组局的痕迹有多么明显。根据资料，Jaideep Dudani从2021年至今担任着一家名为Monograph Capital的风投公司负责人（Principal）的职位。而这家名为Monograph Capital的医药风投公司持有着新公司PML的母公司——Ouro Medicines 42%的股权。

从海外的角度去看，基本就是该CEO一个人主导的资本运作。至于为什么操盘手是美国人，并且Monograph Capital这家公司在加州，但要将新的壳子公司注册在英国，目前来看有对冲特朗普当选后地缘政治风险因素的考量。

而母公司biotech——Ouro Medicines未来的运作是关键，毕竟它有着PML的全部股权。该公司给康诺亚的董事长陈博加了一个董事会席位，未来的biotech运作中，康诺亚也会拥有很大一部分话语权。

风投公司操盘成立的新biotech引入了新的管线，并且让原研方参与公司的治理，这个局面目前是双赢的。

老树开“新花”

为什么近期相关双抗BD交易如此火热，从现在的同款靶点药物发展方向来看，该类型TCE双抗除了可以用于血液瘤之外，也有着向自免疾病拓展的潜力。

从底层机制上看，血液瘤等血液性疾病药物的最终目的是减少体内的B细胞数量，不管是安进的Blinatumomab还是强生的Teclistamab，不论是靶向CD19还是BCMA，其目的都是让阻断B细胞/浆细胞中的效应通路。

TCE双抗第一个大规模应用的适应症就是血液瘤/白血病，安进的TCE双抗——Blinatumomab上市至今已经跨过了近10年光阴。

正如前文所述，岸迈生物的EMB-06之所以能BD并且首付款较高，很大一部分原因是其在多发性骨髓瘤中展现了初步的扎实疗效。

根据2023年SITC大会上披露的数据：患者基线和剂量爬坡上，33名患者接受了0.2~200 mg的EMB-06治疗，中位年龄为66岁（46-82岁），中位先前治疗线数为3，疗效上，量效关系目前看来较为显著，在5名接受≥120mg剂量治疗的可评估患者中，ORR达到了100%（1例CR，2例VGPR，2例PR）。安全性也较为良好，没有引起2级及以上的CRS，一名患者观察到神经毒性，一名60mg剂量的患者观察到DLT。

而CM336的多发性骨髓瘤数据也并不差，根据今年ASH大会上刚刚披露的CM336治疗复发/难治性多发性骨髓瘤临床数据，患者既往接受中位治疗线数为4，疗效方面，在80 mg和160 mg剂量组（n=8），ORR也达到了100%。

在多发性骨髓瘤上，该药的疗法已经被验证而且较为成熟，目前市场需要的是better。但是另一方面，该药在自免领域，却是一片蓝海的状态。目前的临床数据也仅限于学术研究的阶段。

根据新英格兰杂志发表的文章《BCMA-Targeted T-Cell-Engager Therapy for Autoimmune Disease》，强生的CD3×BCMA双抗Teclistamab运用在自免疾病上完全有可能。

该次研究患者的样本量较小，仅有四名患者但效果是显著的。从最直观的视觉模拟量表评分法（VAS）评估患者们的疼痛程度来看，四名患者均得到了一定程度的下降，其中患者1从90下降至50，患者2从50下降至10，患者3从50下降至20，患者4从60下降至40，下降效果均非常明显。

自免被称为不死癌症，也是在疾病领域仅次于癌症的创新药市场，在该适应症大类上的拓展，赋予了TCE双抗在新的领域新的生命力。

岸迈生物的EMB-06已经有明确的在自免适应症天疱疮上拓展的意向。下一步，康诺亚的CM336会在自免上有怎样的布局，非常值得期待。

结语：目前全球的BCMA×CD3双抗的适应症格局来看，几乎都是复发/难治性骨髓瘤，在自免的蓝海里，究竟哪家能够吃到第一个大螃蟹，拿到自免适应症中众多疾病的发达国家蓝海市场，这个答案也许会在未来两年内揭开。

目前能够看到的是，血液瘤类型的双抗和三抗的大量BD确实给中国初创biotech带来了研发的宝贵资金，也为康诺亚这样的准巨头带来了升值潜力巨大的股权。未来这些管线资产，将会真正转化成商业化的资金。

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