信达:分手的决心

2024-11-01 来源: drugdu 35

中国biotech的明星企业信达这两天的操作,让一位多年长期坚定持有信达股票的投资者,终于下定了分手的决心:不再和信达的未来痴缠,坚决清仓全部信达股票。信达分拆子公司、创始人“低价”购入子公司股权一事仍在发酵。周五晚公布消息,各行业全线飘红几周的牛市中,信达在周一大跌12.54%,周二在专门解释此事的电话会后盘中又大跌,当日收跌4.01%。周三,信达股票继续下跌,今日午盘跌4.85%。“主要现在是牛市,要是搁三个月前,基本跌30%没跑了。”有业内人士称。

市场对信达的失望始于10月25日,信达生物发布公告,负责海外业务的全资子公司Fortvita,与信达创始人俞德超主要持有的Lostrancos公司签订认购协议,后者以2050万美元的价格认购Fortvita 20.39%的股份——信达在Fortvita中的持股减少,减少的那部分被信达创始人购买。这次交易的争议在于,尚未盈利的信达,在BD出海几乎成为创新药最大收益前景的当下,海外子公司Fortvita代表了信达出海前景,可以说是信达的未来,一度为信达如今的股价贡献不少。如今从信达分拆出去,在市场看来,可能会摊薄信达未来出海的收益,以及打击投资人对信达未来增长的信心和预期。另一个消息是,在9月30日和10月2日,俞德超合计减持信达生物总1.52亿港元,几乎与本次购买Fortvita 20%股份所需资金相当——1.52亿港元买Fortvita 20%的股份,激起了市场的愤怒情绪:认为是超低价购买。

在行动前,决策并未公开透明的知会全部股东,尤其是小股东们,在公告发布后才得知消息。信达周二紧急电话会,不但没有消除质疑,反倒火上浇油。在电话会上,公司管理层解释,Fortvita并不是什么优质的资产,所有管线都在临床前阶段、风险高、还在亏损,未来可能给母公司带来损失。管理层此举是为了未来不摊薄信达股东权益而“躬身入局”。

而在许多投资人看来,很多创新药企当下并未盈利,反倒烧钱,它的估值会算上对未来前景的预期。而电话会上的解释,却是将Fortvita按“公司的净资产估值”,公司估值会变低,这意味着以很少的价钱,就可以占有公司极高的权益。信达尚未盈利,其600亿的估值,在净资产100亿之外还有500亿,全都是对公司未来销售和出海前景的预期。而信达创始人“从包含未来的高估值”的信达套现,用套现的钱,去低价购买“实际上蕴含未来收益,但估值上却只有当下净资产” Fortvita的股份,在市场看来:“这便宜占的不是一点半点,把小股东们从信达的未来中甩出去。”

电话会后,市场对管理层“是帮其它投资人承担风险”的解释,充满讽刺和质疑。“这种按净资产投资的机会,我们也愿意来帮企业分散风险”、“不需要信达管理层牺牲,我们也愿意和信达共度时艰”……小股东和其它投资人们,用戏谑的方式,表达了对信达管理层“占了便宜还卖乖”的不满。市场不相信眼泪,更不相信粉饰,公司层面与市场观点对于海外子公司Fortvita估值的巨大分歧反映在股价上。电话会后,信达股价午后开盘大跌。电话会后的第二天的10月30日,信达股价继续下跌。

一家代表了信达重要的出海前景的子公司,如今是以无溢价的净资产8000万美元来估值,20%的股权“低价”被信达创始人买了去。

如果真的如投资人所担心的那样,信达的优质资产转移到Fortvita,创始人则以远低于如今信达股价的价值买去了公司未来的收益。0.8亿美元是什么概念?对比一下,信达港股市值原在600多亿人民币,约合84亿美元,是Fortvita估值的100多倍。这个交易令人联想到生物医药圈最新流行的newco模式。恒瑞在几个月前只花了一个GLP-1产品组合来成立海外公司Hercules,估值是5亿美元——这意味着,出海赚钱由美好的想象,已变成了真金白银的现实,而待未来Hercules被收购或上市,估值很可能会有10亿美金往上。

而Fortvita所代表的,可不只是某一个产品组合而已,在投资人看来几乎是所有信达海外前景的想象。电话会中信达方面称与Fortvita的资产划分已完成,而根据公开信息,Fortvita拥有信达PD-1/IL-2双抗、Claudin18.2 ADC、B7H3 ADC、Claudin18.2-CD3双抗等产品的专利权。其中,PD-1/IL-2双抗、Claudin18.2 ADC分别是信达的潜在同类首创、同类最优产品,都已获得FDA授予快速通道资格,即将在美国启动临床试验。

未来,公司的核心资产PD-1信迪利单抗、承载着市场期待的降糖/减肥药玛仕度肽,海外权益是否也会装入Fortvita,公司并未具体说明。2022年和2023年两个财政年度,Fortvita尚未产生收入,净亏损分别为3.31亿元、2.71亿元。“大家知道海外管线前面投入了很多,后面还要靠它去卖大价钱,创始人在中间这个衔接的点上用最便宜的价格买了,还是实控人。”有市场声音表示不解。但信达在电话会上着重表达“Fortvita不值得太高估值”的倾向:资产处于非常早期的阶段,成功率不高,风险极大;尚未有资产获得、FDA的认可;每年还在因海外临床试验产生约3亿元人民币的亏损。并称公司的估值由第三方安永会计师事务所独立进行。

对于“Fortvita不会彻底分走信达的海外前景”这个观点,信达对外也有表达。公司首席财务官由飞向《财经》表示,Fortvita的运作,“并不意味着未来业务架构要做大的调整,信达就不做国际化了。信达也愿意长期支持Fortvita国际化的发展”。电话会上信达还强调交易遵循了公司的治理要求,在董事会的投票中经过了独立董事的批准,管理层回避投票。对此业内人士表示,二级上市公司是公司强势的,独董有1/3,而且是由管理层邀请,一般是站管理层,而投资人董事没有一票否决权;相反,一级市场企业的管理层反而是弱势的,基本是投资人董事数量比管理层董事少且有否决权。

信达一度有着让文章开头那位“坚定持有者”,与其长厢厮守的决心。即便信达并非一帆风顺,也从未想与其分手。信达在2018年成为国内第一家上市PD-1产品的公司、第一个尝到甜头者。2020年其PD-1信迪利单抗率先进入医保,2021年销售额一度达到30亿元。

后来信达的PD-1销售额逐渐被大厂恒瑞、百济赶上,信达上市速度上的“第一”没有能维持到后续的市场份额上。2022年,当BD尚未成为中国创新药的主流时,尚且拥有biopharma梦想的公司们还在造船出海上寄予厚望。信迪利单抗就承载着中国创新药出海的希望,成为第一个在美国申请上市的国产PD-1。但其铩羽而归,被FDA拒绝了上市申请,被拒的原因是信达的临床试验中主要受试者是中国人,缺少欧美人种的临床数据。

时至今日,信达出海受挫一事仍在中国创新药出海史上具有标志性意义,这意味着FDA曾疑似向只有中国单一临床数据的药物打开的门,正式合上了。国产创新药要独立出海变得困难,这也为后来的BD潮写下了重要注解。此后信达出海就变得谨慎。在BD潮几乎席卷业界的这两年,就连“老大哥”恒瑞也开始出手,信达却畏手畏脚,在BD上几乎没有一点声音。Fortvita在2018年就已成立,除了持续投入海外临床试验,亦无更多其他消息。

直到这次宣布与Fortvita完成划分资产、俞德超以净资产估值购入股权的消息,外界才确信,信达是有出海雄心的。信达是国内潜在biopharma的代表者之一,目前上市产品有10个,不过并未盈利。2024年上半年的业绩报告显示,公司在报告期内收入39.52亿元,同比增长46.3%,增长主要来自信迪利单抗等产品收入;亏损3.92亿元,较去年同期亏损额扩大,主要投入在销售和研发上。但信达未来仍有值得期待的产品上市。其与礼来合作的GLP-1R/GCGR 双重激动剂玛仕度肽,减重和降糖适应证国家药监局都已受理。此外还有多个产品即将报上市,账上现金超过100亿元。

当价值投资者投资一家公司,下决心在一起时极其谨慎,一旦持有不会轻易放手。能做出放手的决定,除非是出现了突破底线的原因。在基本面上,投资者认为,信达有些高于实际价值:体现在二级市场上,信达的600亿水平市值,与康方生物、百利天恒同在biotech第一梯队水平。而康方有能打胜K药的王牌双抗,百利天恒有总额84亿美元的天价BD交易。

但有些溢价,也不会让持有者完全放弃它。“让投资者们为不确定的未来买单,承担风险;又通过不透明的操作,将其隔离在未来的可能受益之外,自己享受可能的收益。”一位投资人表示。而上市却未盈利的biotech们,在持续烧钱的过程中,需要的恰恰是和二级市场投资人的一段长期关系。一段长期关系的核心是实力和道德。实力是基本面:必须有创造价值的能力;而道德是生死线:让共苦者亦能同甘。从10月25日到现在,信达股价跌去20%,市值缩水145.6亿港币。

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